ゴールドマン・サックスは「不動産は30%下落する」と言っておきながら、自ら撤回した

ウォール街で最も賢いマネーが、自分自身の顔を叩いた。ゴールドマン・サックス（以下GS）は昨年、「中国不動産市場は今後2年間でさらに30%下落する可能性がある」と警告していた。ところがその舌の根も乾かぬうちに、香港の不動産価格予測を5%から12%へと大幅に引き上げた。いったい何が起きているのか。今回はこの矛盾を徹底的に読み解く。

まずGSの当初の判断から振り返ろう。昨年末にGSが発表した「中国不動産業界2026年展望」は、極めて悲観的な内容だった。核心的な論理はシンプルだ——需給ギャップが深刻すぎる、ということだ。GSの試算によれば、中国の未消化不動産在庫は約93兆元に上り、2025年の予想GDPの67%に相当する。一方で2024年の不動産販売額は9兆元に満たない。この需給ギャップは、市場の力だけでは埋められない規模だ。

では価格はどう動くか。GSは今後2年間で10〜30%の大幅調整を予測。全国100都市の在庫消化期間はすでに28ヶ月に延長しており、3〜4線都市では36ヶ月超が普通になっている。市場を本当に安定させるためには、政府が追加で約8兆元の財政支援を行う必要があるとGSは試算しており、これは2008年の金融危機時の救済規模の2倍に相当する。

GSはこうも述べている。「デレバレッジの流れは2026〜2027年にかけて一時停止し、雇用や収入増の見通しが改善した段階で、ようやく住民がローンを組んで住宅を購入するフェーズに戻る」——つまり2027年までは、市場の主役は「購入」ではなく「売却して借金を返す」行動であり続けるということだ。さらにGSは、関税摩擦が雇用と所得に与える悪影響を理由に、当初「2025年末」と予測していた1・2線都市の価格底打ち時期を、さらに6〜12ヶ月先送りした。これがGSの描いた大きな絵だ。

しかし現実は、このシナリオから外れ始めた。上海、深圳、香港——この3都市の最新成約データが、すべて想定を超えている。

まず上海だ。数字が衝撃的だ。3月の上海中古住宅の月間成約件数は31,215件を記録し、2021年3月以来約5年ぶりの単月最高を更新した。月間で13日が1日1,000件超の成約を達成し、そのうち7日は1,300件を超えた。3月28日には1,585件という5年ぶりの日次ピークを記録している。どういう意味か——その日、上海では1分間に1件以上の中古住宅が成約していた計算になる。新政策「滬七条」施行後わずか10日で日次成約が1,324件を突破し、2024年の同種の政策と比べて市場の反応速度は2倍に達した。個別物件の数字も生々しい。閔行区・顓橋の「保利都匯和煦」プロジェクトは、新政策施行の1ヶ月で来訪者が2,280組を超え、101件を成約。転換率20%という異例の高さを記録し、「百件成約プロジェクト」として注目を集めた。3月にはすでに2度の値上げと割引縮小を実施している。さらに重要な価格シグナルがある。中指研究院のデータによると、3月の上海中古住宅の平均価格は33ヶ月ぶりに前月比で下げ止まり、わずかながら0.08%の上昇に転じた。33ヶ月、約3年——その初めての反転だ。

次に深圳。こちらはもはや「回復」ではなく「爆発」と呼ぶべき水準だ。3月の深圳の新築・中古住宅合計成約数は7,898件で、前月比117%増。中古住宅の成約録得量は前月比151%増と、過去12ヶ月で最高を記録した。また深圳の賃料利回りは約1.8%まで回復しており、銀行の大口定期預金金利（約1.6%）を上回っている。「不動産を持つより銀行に預けた方が得」という論理が崩れ始めた瞬間だ。

香港はまったく別の世界に入っている。新築マンションの抽選倍率は30倍超で、即日完売が相次ぐ。一次取得者向け新築物件における内地（中国本土）からの買い手比率は約58%。5,000万香港ドル以上の高級物件に限れば内地客の比率は70%近くに達する。個人だけではない。2025年には、アリババとJD.com（京東）の2大テック企業が合計100億香港ドル超を投じ、銅鑼湾と中環の中核オフィスビルを相次いで取得した。ある内地からの購入者の話が象徴的だ。子どもが2026年に香港の学校に進学する予定というこの母親は、「先に借りてから買う」より「最初から買った方が得」と計算し、1週間で決断して中古物件を購入したという。

こうした市場の熱気を背景に、GSは静かに発言を翻した。GSは今年の香港不動産価格の上昇予測を5%から12%へ引き上げた。理由として賃料の堅調な伸び、住宅ローン金利の低下、そして賃貸から購入に転じる動きの加速を挙げている。JPモルガンはさらに強気で、予測を5〜7%から10〜15%へ大幅に上方修正し、「香港不動産市場は『回復初期』から『拡張期』へ移行した」と断言した。これが最大の矛盾だ——同じ人たちが、同じ時期に、中国本土には「下落継続」と言い、香港には「12%上昇」と言っている。

なぜこれほど違うのか。中原地産グループの創業者、施永青氏はひと言で言い切った。「香港は『峰回路転（山を越えて道が開ける）』、中国本土は『休養生息（静かに体力を回復する）』だ」。香港の背景にあるのは、辣招（冷却措置）の全面撤廃、利下げサイクル、香港株式市場の40%超の反発による資産効果、そして本土資金の流入という複数のエンジンの同時点火だ。一方、中国本土の1線都市は政策主導による「成約量が先行し、価格は後」という構造的な回復であり、価格の全面反転にはまだ時間がかかる。3〜4線都市は依然として在庫の重圧の中にある。業界関係者も明言している。「現在の市場回復は明らかに構造的なもので、1線都市の中古住宅が先行して底打ちしているにすぎず、全国的な全面回復ではない」。

結論として、GSは自らの顔を叩いたのか？叩いた。しかし叩いたのは一部だけだ。1線都市が予想より早く底を打ったこと、そして香港のこの反発の力強さを見誤った。しかし3〜4線都市の過剰在庫問題と、全国市場の長期回復プロセスという大局的な判断は、今も有効だ。不動産市場は決して一枚岩ではない。「分化」を読み解くことが、この局面で最も価値ある認識だ。

以上が旭森グローバル市場観察室の第1回だ。大手投資銀行の判断は神託ではない。しかしそれを読み解くことで、大多数の人より一歩先に市場を見通すことができる。次回もお付き合いいただきたい。